Interview mit Ryan Krafft

Krafft: Wir beobachten das Unternehmen Orpak seit Jahren und sind seit Mitte 2006 in diesen Wert investiert.

Orpak hat ein Geschäftsmodell, das eine starke Marktposition bei Tankstellen mit einer starken Marktposition bei Eignern von LKW-Flotten zu Network Economics verbindet. D.h., ein Wettbewerber kann Orpak nur angreifen, indem er an beiden Kundengruppen gleichzeitig ansetzt – eine hohe Eintritts-Barriere. Die technische Lösung von ORPAK zur Verhinderung von Kraftstoff-Diebstahl bei LKW-Flotten schafft nachweisbaren Mehrwert bei Flotten-Eignern: der Payback für diese Kunden liegt unter 6 Monaten. Die gegenwärtige Durchdringung ist auf wenige Länder beschränkt, so dass Orpak in der Lage sein sollte, weiter zweistelliges Wachstum zu erreichen. Schließlich ist das Unternehmen derzeit nach unserer Einschätzung ca. 20 - 25% unter seinem Inneren Wert bewertet.

Hauptgrund ist u.E. die komplexe regionale Struktur: das Unternehmen hat seinen Sitz und seine Fertigung in Israel, verkauft in Emerging Countries wie der Türkei, bilanziert in US-Dollar, und die Aktie ist an AIM notiert. Das ist vielen Investoren zu komplex. Zweitens ist die Liquidität sehr gering: Die gesamte Marktkapitalisierung beträgt ca. GBP 55 Mio., davon sind aber nur ca. 20% Free float. Das ist auch für die meisten Smallcap-Fonds zu wenig. Schließlich wird die Aktie lediglich von einem kleinen amerikanischen Broker gecovered.

Orpak hat eine starke Marktstellung bei Eignern von LKW-Flotten sowie eine starke Marktposition bei Tankstellen inne. Beide Marktpositionen verstärken sich gegenseitig zu Network Economics: zusätzliche Flotten schaffen mehr Umsatzpotential für Tankstellen, die sich für das System entschieden haben, und mehr teilnehmende Tankstellen machen das System für Flotten-Eigner attraktiver, weil mehr Punkte für die Befüllung zur Verfügung stehen. In Israel, der Türkei, Indien und Südafrika beherrscht Orpak den nationalen Markt. In diesen Märkten müsste ein Wettbewerber sowohl die Flotten-Eigner als auch die Tankstellen dazu bringen, ihre Investitionen in das Orpak-System abzuschreiben, um zu ihm zu wechseln – ohne dass ein Wettbewerber einen Vorteil bieten könnte. Diese Länder halten wir für äußerst schwierig angreifbar. Es gibt nur 2 -3 deutlich kleinere Wettbewerber, die ein vergleichbares System anbieten, und sie sind auf kaptive Systeme beschränkt. Für die großen Tankstellenausrüster wie Gilbarco ist dieses Geschäft offenbar zu kleinteilig, sie haben bislang auch keine Vertriebswege zu den Flotten-Eignern gefunden. Ein Beweis für die Preismacht: hier hat Orpak in den letzten Jahren durch leichte Preiserhöhungen seine Bruttomarge stetig ausbauen können.

Orpak ist ein starkes Franchise Business mit Network Economics und signifikantem Kundennutzen. Die Aktie ist aus dem Blickfeld institutioneller Anleger geraten und notiert mit ca. 155p deutlich unter ihrem Inneren Wert, den wir bei ca. 210p sehen. Wir gehen davon aus, dass aufgrund des von uns erwarteten Wachstums von ca. 15- 20% p.a., verbunden mit einer FCF-Rendite von ca. 10%, der Innere Wert in den nächsten 3 – 5 Jahren um 15 – 25% p.a. wachsen kann.

Zunächst ist das Emerging Market Risiko zu beachten, das sich aus der Tätigkeit in Ländern mit erheblichen politischen und Währungs-Risiken ergibt. Zweites Risiko ist das Blind Pool Risk: Das Unternehmen hat in 2007 eine größere Akquisition im Bereich Tankstellen-Software getätigt, gibt aber weder den Namen des Targets noch Umsätze oder Erträge bekannt. Schließlich wird die Mehrheit von Orpak von einem israelischen Venture Capitalist kontrolliert. Bisher hast dieser einen sehr guten Job gemacht. Das könnte sich aber auch irgendwann ändern, und die Minderheitsaktionäre wären dann in einer sehr schwachen Position.